2025年，中国国产GPU行业迎来资本热潮。寒武纪市值高达8600亿人民币，海光信息稳定在7300亿人民币，摩尔线程上市即达到3400亿人民币。沐曦股份也在2025年底成功登陆科创板，市值迅速迈入千亿级别。2026年7月9日，沐曦股份股价一度触及1000元，总市值攀升至4000亿人民币。

然而，就在同日，公司发布澄清公告，否认了关于部分产品订单已排至明年的市场传闻，股价随之大幅下跌。这一澄清公告为狂热的市场情绪泼了一盆冷水。

沐曦股份上市后的首份年度报告显示，2025年公司实现营收16.44亿元，但归属于母公司股东的净利润亏损7.89亿元，累计未弥补亏损达到15.49亿元。营收翻倍增长的背后，是持续的巨额资金流出。在资本热情消退后，沐曦股份的千亿估值的基础显得不稳固。

盈利挑战：营收增长难掩持续亏损

沐曦股份2025年年报显示，公司营业收入为16.44亿元，同比大幅增长121.26%，在国产GPU领域表现抢眼。训推一体GPU销量达3.36万片，同比增长147.31%，推理GPU销量更是增长超过800%。尽管表面数据亮眼，但深入分析显示问题更为严峻。

公司归母净利润为-7.89亿元，虽然同比亏损收窄43.97%，但扣除非经常性损益后的净利润为-8.30亿元，亏损规模依然巨大。截至2025年12月31日，公司母公司报表累计未弥补亏损已达15.49亿元。这意味着沐曦股份自成立以来累计亏损已超过15亿元，且短期内看不到明确的盈利转机。

2026年第一季度业绩依然不乐观。当季营收5.62亿元，同比增长75%；归母净利润为-9884万元，亏损环比收窄76%，但距离盈亏平衡仍有较大差距。公司此前预测最早在2026年实现盈亏平衡，但一季度数据表明此目标实现难度不小。

研发投入是导致利润消耗的主要因素。2025年研发费用高达10.27亿元，占营业收入的62.49%。尽管这一比例较2024年的121.24%有所下降，但绝对金额仍在增长。675人的研发团队占员工总数的73%，其中70%以上拥有硕士及以上学历，人力成本高企。2022年至2024年，公司三年研发费用累计达22.47亿元，占营收比例超过282%，这种烧钱速度对一家科创板上市公司而言难以持续。

此外，经营活动现金流持续为负是另一个警示信号。2025年经营活动产生的现金流量净额为-12.60亿元，较上年同期的-21.48亿元有所改善，但仍为巨额净流出。公司在年报中承认，客户回款周期长于收入确认时间，导致应收账款余额较大。2025年信用减值损失为2914万元，资产减值损失高达1.74亿元，主要受存货跌价影响。为支撑业务发展，公司采取战略备货措施，导致期末存货大幅增加，加剧了资金压力。

季度数据更能凸显问题。2025年第四季度，公司实现营业收入4.08亿元，但归母净利润亏损高达4.44亿元，是全年亏损最严重的季度。2026年一季度亏损收窄主要得益于营收增长，而非成本结构的根本性改善。在毛利率未显著提升、期间费用率依然偏高的情况下，沐曦股份实现持续盈利面临严峻挑战。

竞争劣势：在互联网巨头门前徘徊

国产GPU市场正迅速形成两大阵营。第一梯队以华为昇腾、寒武纪、海光信息为代表，已成功打入互联网大厂和运营商的核心订单，实现规模化盈利或接近盈利。第二梯队则包括沐曦股份、摩尔线程、壁仞科技、天数智芯等，仍在努力进入核心客户供应链。

数据显示，2025年中国AI加速卡总出货量约为400万张，其中国产厂商合计出货165万张，占比41%。华为昇腾以81.2万张的出货量位居国产厂商首位，寒武纪年度交付量达12万张。寒武纪2025年营收65亿元，归母净利润20.6亿元，已摆脱亏损。海光信息2025年营收144亿元，净利润25.5亿元，成为国产AI芯片中盈利规模最大的企业。摩尔线程在2026年第一季度首次实现季度盈利2936万元。

相比之下，沐曦股份处于尴尬境地。尽管2025年16.44亿元的营收在国产GPU四小龙中排名第一，但与寒武纪、海光信息相比仍有数倍差距。沐曦股份的客户主要集中在国家人工智能公共算力平台、运营商智算平台和商业化智算中心，在GPU下游最核心的应用领域——互联网企业中的渗透率极低。

招股书披露，沐曦股份重点拓展的两家互联网企业仍处于产品测试阶段。其中一家自2024年上半年开始样卡测试，预计2025年9月底完成性能测试，随后进入成本评估和产品导入。另一家公司于2025年一季度接洽，预计2025年四季度才可能小批量试产下单。这意味着，沐曦股份在2025年并未实质性进入任何一家头部互联网企业的核心供应链。

相比之下，寒武纪的最大客户是字节跳动，预采购订单量达20万片。燧原科技除了腾讯外，也获得了其他互联网客户的小批量订单。据路透社6月报道，字节跳动正与天数智芯、百度昆仑芯洽谈采购。在这个客户订单至关重要的市场，沐曦股份明显落后。

技术方面，沐曦股份的产品性能在国内处于前列，其自研的MXMACA软件生态高度兼容CUDA，这是其差异化优势。但在决定竞争格局的关键领域——集群能力上，沐曦股份仍落后于主要竞争对手。摩尔线程已实现万卡集群落地，海光具备大规模集群实战能力，寒武纪在2025年实现了12万张卡的年度交付。沐曦股份虽然在快速追赶，但集群规模和实战经验的差距短期内难以弥合。

新一代产品曦云C600也值得关注。该产品基于国产先进工艺开发，旨在构建国产供应链闭环，已于2025年7月完成回片并成功点亮，预计2025年底进入风险量产。然而，从工程验证测试到规模化量产，还需要完成性能调优、软件栈完善、供应链准备、客户导入等一系列复杂且充满不确定性的工作。如果C600的量产进度不及预期，沐曦股份在国产供应链自主可控这一核心卖点上面临的压力将更大。

4000亿市值：支撑何在？

2026年7月9日，沐曦股份股价首次突破1000元，总市值一度达到4000亿元。然而，公司在公告中提醒，最新净利润仍为负值，无法参考市盈率，市净率高达30余倍，显著高于行业平均水平。这种罕见的自我警示，也反映出公司管理层对当前估值的担忧。

沐曦股份的高估值建立在脆弱的逻辑之上。首先，公司尚未盈利，无法采用传统市盈率模型估值，市场定价完全基于对未来盈利能力的预期。但2026年一季度仍亏损近1亿元，全年扭亏目标充满不确定性。

其次，国产GPU赛道竞争日益激烈。2025年底至2026年，摩尔线程、沐曦股份、壁仞科技、天数智芯、燧原科技等多家企业集中上市或推进IPO，资本市场供给大幅增加，稀缺性溢价正在被快速稀释。

从同行业可比公司估值来看，寒武纪2026年市值突破8600亿元，基于预测净利润的市盈率超过170倍。海光信息市值约7362亿元，市盈率约75倍。摩尔线程市值约3405亿元，仍处于亏损状态。整个国产GPU板块普遍存在估值过高问题，而沐曦股份作为基本面相对较弱的一员，其估值泡沫可能更大。

沐曦股份在年报中坦承了多项风险。公司所处GPU芯片行业是资本与技术密集型领域，技术壁垒高且研发投入巨大。若产品迭代和技术创新无法满足市场需求，公司可能面临主要产品销售不及预期、毛利率持续下滑、长期无法盈利等风险。

此外，受地缘政治形势影响，为保障原材料供应稳定，公司需进行战略备货，这增加了存货余额，同时也带来了跌价风险。应收账款回收风险也不容忽视。2022年至2024年，沐曦应收账款账面价值分别为0元、3710万元、4.79亿元，占同期营收比例分别为0%、70%、65%。2025年一季度应收账款增至6.15亿元，达到同期营收的192%。部分客户采用背靠背结算模式，即客户向公司付款前需收到最终用户的项目回款，这大幅延长了回款周期。2024年和2025年分别计提信用减值损失5566万元和2914万元，坏账风险持续存在。

2026年2月，沐曦股份因将29亿元募集资金用于现金管理而引发关注。虽然程序合规，但也显示出公司在手资金充裕但缺乏足够的投资渠道，与其巨额融资形成反差。截至2025年底，公司总资产136.75亿元，其中货币资金及交易性金融资产合计超过70亿元，资产负债率仅为37.26%，财务结构相对稳健。但这种稳健能否转化为持续的竞争优势，仍有待观察。

结语

沐曦股份是中国国产GPU赛道快速崛起的一个缩影。公司拥有高级技术团队、不错的产品性能、充裕的资金以及政策红利带来的市场空间。2025年营收翻倍增长、亏损持续收窄，也展现了公司向好的发展势头。然而，所有这些积极因素尚不足以支撑4000亿的市值估值。

累计亏损15.49亿元、2026年一季度仍亏损近1亿元、尚未进入互联网大厂核心供应链、市净率超过30倍，这些数据勾勒出基本面与估值严重脱节的现实。国产GPU行业的长期前景毋庸置疑，但最终胜出的必定是那些既能在技术上持续突破，又能在商业化上快速落地的企业。沐曦股份需要的不是资本市场的炒作和泡沫，而是扎实的产品迭代、有效的成本控制和真正的市场化订单。当市场回归理性，只有那些能够证明自身盈利能力的企业，才能在竞争中立足。对于沐曦股份而言，从千亿市值走向真正值千亿，仍有漫长的道路要走。